高善文：这个市场肯定已经严重超调，房地产投资的长期中枢也许会在8%左右

高善文为中国首席经济学家论坛理事，安信证券首席经济学家

今天（12月6日）上午，安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上，以“道是无晴却有晴”为题，

围绕“房地产市场是否超调，人口流动与房地产投资，后期价格泡沫化的背后，大城市的疫情疤痕，流动性危机？”等五个方面，分享了自己对2024年度宏观经济及市场的展望。

高善文博士表示，中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。

而从当前房地产投资的绝对水平来看，2024年，房地产投资占GDP的比重预计会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%的水平。

如果将7%作为合理中枢的下端，那么现在房地产市场的投资毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。

回顾2016年以来房地产价格快速泡沫化的成因，高善文认为，主要原因是土地供应的骤然收紧，在投资、销售等层面上，并没有明显的泡沫化迹象。

而2020年以来疫情的严重冲击，对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害；

这导致企业及居民的风险承担意愿与能力均明显下降，既导致了房地产市场需求的快速下降，也带来了股票市场的调整。

从近两年房地产上市公司的现金流情况来看，高周转模式本身可以应对需求的快速下降，但在其内在脆弱性被引爆后，房地产行业出现了严重的行业性的流动性危机。

从当前我们所处的左侧位置来讲，房地产市场见底的两个条件就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断，以及疫情疤痕效应的消退。

投资报（liulishidian）整理精选了高善文博士分享的精华内容如下：

对明年经济和市场的关键判断

离不开对房地产市场变化的认知

今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。

一直到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。

大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。

可以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

我想，对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用一个指标。

这个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，

就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资作为分子，去计算一个指标。

这样的指标进行国际比较将变得非常方便。

同时，这一指标完全覆盖了、在不同的地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用对金融和经济活动更广泛的影响。

无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，我们都可以认为，

东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。

在这样的背景下，东北地区房地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。

东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？

我们可以看到，在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。

住宅的销售面积打了六折，随后基本稳定下来，一直到疫情之前。

房地产投资就东北整个全境而言，基本上在7%左右的水平上稳定下来。

这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资占比这一数据。

日本的城市化在80年代已经结束，

在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。

在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；

与我们在中国东北地区观察到的水平应该说是比较接近的。

我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。

并且，美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；

随后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。

大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。

房地产投资的占比，大约在什么水平？

大约也是在7%的水平。

而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认为，

考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间，

考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，

考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空间，

我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。

我们在这里想补充的事实是，

到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。

即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。

如果我们把7%作为合理中枢的下端，

那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。

换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。

实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一个极端的估计。

7%是它的下端，8%不会是一个极端的估计。

房企经营性现金流，

投资性现金流在改善

疫情突如其来是大家都想不到的。

站在2021年底、2022年初，我觉得没有人能够想到奥密克戎如此可怕，打的我们措手不及，很难应付，对经济造成了这么大的伤害。

这导致了房地产市场剧烈的调整，一定程度上也导致了股票市场剧烈调整，至少是股票市场剧烈调整很重要的原因之一。

但是这中间，有没有其他的一些机制，大大地放大了这一影响？

我们认为，阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了。

我们首先来看一看A股的上市房地产行业，

我们观察他们的经营性现金流。

为了观察他们的经营性现金流，我们的办法是把2017年-2020年，房地产市场相对比较正常期间，

分季度的经营性现金流设为零值，把他们的经营性现金流放在横轴的零轴上。

然后我们来看2021年以来，上市房地产企业总体的经营性现金流。

我们看到，尽管有短暂的例外，

但总体上2021年以来，上市房地产企业的经营性现金流，相对以前的合理水平是正常的，并且是改善的。

这中间当然有短暂的例外，比如说2022年底，可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系。

但是2023年初很快它就恢复了.

总体上，房地产上市公司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善的。

我们再来看他们的投资性现金流。

房地产行业的投资性现金流，在2021年以来是大幅改善的；

相对以前的正常水平，经历了极其显着的改善。

实际上，我们如果仔细去研究高周转模式的话，高周转模式之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是，现金流的调整极其灵活。

一旦销售情况出现问题，它可以快速削减开工，快速削减拿地，快速加速施工，从而节约现金流；

使得房地产行业比较容易应付政策环境、市场环境的迅速变化。

它不持有大量的土储，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变化。

在过去几年，市场销售骤然转冷的条件下，

从经营性现金流和投资性现金流来看，整体行业的应对还是可以的——

经营现金流明显改善，投资性现金流大幅改善，他们的应对还是可以的。

筹资性现金流大幅失血

是行业出现危机最重要原因

那么，问题出在哪里？

问题出在它的筹资性现金流。

整个行业的筹资性现金流，在2021年以来始终是巨额的负值——

行业一直在经历大幅度的失血。

超过三年时间的大出血，我们在数据上可以看得清楚，

有的时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的失血。

失血的情况有多严重呢？

如果跟正常水平相比，变成一个百分比——

2021年，它的流出，相当于正常水平负的200%；

去年，相当于正常水平负的170%；

正常水平是正的，它现在变成了负的了；

而且变成负的是正常水平的-200%，2022年是正常水平的-170%，今年的话是正常水平的-120%。

行业经历了债权人的挤提，

债权人的挤提，使得行业持续经历了大幅度的失血，现金的长期持续巨额连续流出。

这个流出是行业出现危机最重要的原因。

房地产行业为了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是不错的。

但是它仍然始终面对着债权上的挤提，面对着巨额现金流的流出。

而这个流出是系统性的、是行业性的，不是单个企业的。

失血是行业性的

民营房企股票幅下跌

我们还可以再看股票市场的情况。

我们看到，在现金流大幅流出的条件下，

民营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点的话，没有怎么下跌。

我们再来看民营企业的内部。

在民营企业内部，好的民营企业和坏的民营企业，下跌基本上是一样的。

说明挤提主要集中在民营企业，

而且在民营企业内部，挤提是不区分的，它是不区分好坏的。

说明它经历了行业性的现金流的大幅度的流出。

而国有企业的情况在大多数时间里边要好的多。

当然，在最近一段时间，流动性的压力开始波及到一部分国有企业。

这些合并在一起，我想说什么呢？

我们想说的是，

房地产行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出。

而且这主要集中在民营企业；

而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区分的；

这带来了行业非常大的压力。

而这个压力，当然，与房地产行业经营模式的一些内在脆弱性有关系，

也与宏观经济环境有一定关系。

但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大放大，加速房地产危机的蔓延。

现在的房地产投资

已显著背离长期中枢

我把今天的内容做一个总结。

第一，我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。

现在房地产投资的绝对水平，已经显著背离这一中枢水平。

第二，我们认为，在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后的核心原因是土地供应的骤然收紧。

在投资、销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象。

重要的证据是，东北地区发生了同样的情况。

第三，疫情的严重冲击对地方政府、企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害；

使得他们的风险承担意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的。

但是由于高周转模式的一些内在的脆弱性被引爆，从而，房地产行业出现了行业性的流动性危机。

房地产行业的流动性危机，使得需求的下滑被大大放大。

而一个放大的房地产危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系，开始产生越来越大的压力。

见底的条件之一是

流动性危机必须被阻断

从这些内容合并来看，我们如何观察未来的演化？

既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底。

因为，我们认为，见底的话在目前的条件下，需要有两个变化。

一个变化，就是房地产行业的流动性危机必须被阻断。

房地产行业流动性危机被阻断的表现之一至少是，房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。

在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资，

筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机被阻断最可靠的标志。

当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标。

我们相信，随着政府继续采取一系列的越来越强有力的措施，我们也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显。

市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金还没有恢复正常，但是政府也在采取一系列的措施。

随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资金现金流会如何改善？

节奏会怎么样？会在什么时候改善？

是明年5月份改善还是明年10月份改善？

我们也不知道。

但是我们相信市场很着急，政府也很着急。

我们站在左侧的话，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。

疫情疤痕效应已开始消退

这个市场肯定已经严重超调

第二个问题就是，疫情的疤痕效应的消退。

疫情中，大家资产负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到了二次伤害。

但是，这个疤痕效应，它需要逐步消退，

人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产持有的意愿，包括对于重新去恢复消费的意愿。

在这个层面上，完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为，

三季度以来，疤痕效应本身来讲，它的影响已经开始消退。

而这个消退，未来也许还会有反复。

房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受到二次伤害。

但是，在房地产市场被控制住的条件下，

我认为，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。

所以，疤痕效应什么时候消退？

我们可以进一步观察，但是这个方向上我们不妨略微乐观一些。

房地产的流动性危机什么时候阻断？

我们也不知道，政府也很着急，我们现在还在左侧。

而且如果不能够及时阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会有进一步的拖累。

但是好消息是，这个市场肯定已经严重超调。

市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候、在哪里。

但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。

另外一个附带的结论是，

如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低的水平，甚至也许有的人认为会进一步下降，

那么，价格的调整在多大程度上是一个泡沫的破灭，在多大程度上就是一个correction。

在未来的话，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？

在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大幅调整，这个我们都是要再想一想的。

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